宝钜证券 A股的九大类“非”典型基金经理

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　　来源：不知名锦鲤阿凡提

　　阿凡提下岗前曾在保险资管股票部搬砖，每次看到公司路演安排里有公募基金经理来交流，都会去听，一是想学习更先进的投资方法，二是想理解市场定价资金的阶段性想法。翻开我当时的笔记，发现十几年积累下来，基本听过所有主流的基金经理系统性讲解过投资方法论，其中很多也成为了朋友，甚至当年初出茅庐的年轻基金经理现在已经成了投资总监或公司高层。

　　最近这段时间，科技牛市热火朝天，过去几年一些被压得喘不过气的某些基金经理们也得以翻身了，有些公司开始打造单月或单季度涨幅冠军这样的人设，甚至还有一些又出来拍大片质感广告，一边说着方法论一边又开始卖基金了。

　　阿凡提一直说：人生致富靠Beta。对于基金经理也是一样，多数短期业绩好的因素更多是来源于站对了风口。但有些基金经理或基金公司，错把运气当能力，喜欢在他业绩最好时或者某一板块情绪最好时猛发基金，往往是输了口碑又害了基民。

　　有些基金经理就像某贝里的三星“厨师”一样，觉得自己会加热冷冻肉、在电磁炉上拌一拌，会切菜，会装盘，搞出来的菜味道不错，就认为自己是真正的厨师，会做菜了。

　　曾几何时，基金经理是相对小众的群体，并没有进入媒体的视野，低调且勤奋地做好投资管理，对他们研究的方法只是停留在路演交流与公开数据分析，但随着移动互联网兴起，新渠道带来的新审美变化与投资需求，流量与露出机会对于基金管理规模的影响变得更大。因此很多基金公司与渠道开始按照“Idol”的方式打造基金经理人设，大量线上直播、各种酷炫宣传片、花式年报，甚至“国民基金经理”等各种抬头。但人设塑造得越清晰、越精细，对基金经理的束缚也越多。背着这样的“偶像”包袱，在A股这个全球打法最多、博弈最重的市场里负“重”前行，肯定是艰难的。

　　因此阿凡提想结合过往的经验与认知，给各位总结下九大“非”典型基金经理人设，提示下风险，也请大家勿对号入座、一笑了之：

　　1、长坡厚雪“价值”型

　　他们以换手率低、前十大N年不调仓与个股集中度高为荣。不管宏观环境怎么变化，产业与公司经营发生了什么短期变化，自己就是不变化。他们选择公司的标准就是以过去的经营数据为底层逻辑，筛选出“护城河”极高、经营质量好的公司，并长期持有。不做行业比较，只相信优秀的公司。用他们的话说，这类公司就算CEO换成门口的旺财或小强，还能继续优秀。如果基民亏了钱，他们的投资框架也能让基民觉得亏钱，是因为自己持有的不够长，并做出越跌越申购的决策。

　　这种人设，特别对大众口味，它就像政治正确一样，以合理的价格买长期的优质公司，等待价值发现，一种睿智、踏实、笑看风云的智者形象映入眼帘。此外，他们秉承各种投资大师的经典理论，巴菲特、格雷厄姆的经典语录张口就来。一个词“长期主义”就让质疑的人，瞬间觉得自己格局low了。

　　从业绩数据上看，回撤小、风格与持仓稳定。但最大的问题就在于，他们似乎也不知道护城河上的炸弹，啥时候爆炸，导致护城河的崩塌。以他们最爱的公司之一X河为例，公司治理体系上出了如此巨大的问题，老一辈管理层与经销商无任何安全感可言，但似乎也完全不妨碍他们继续高仓位持有。

　　我承认，很多行业的确有它深厚的护城河，例如资本、例如品牌、例如资源，但很多时候再高的城墙在时代进步或内部治理问题面前，也会失去它的防御作用。

　　当然这类基金持有时相对安心，因为它的风险收益特征很稳定，基民需要做的判断就是宏观层面。不过说句题外话，一个股票的投资逻辑如果被所有人都能轻松理解的话，那它的超额收益一定是越来越低的，甚至只是市场的Beta。而且如果他持有的股票长期不变且你也能理解他的逻辑，为啥不自己复制呢。

　　2、产业“专家”All in型

　　前几年半导体、新能源等新兴成长行业的行情诞生了一类这样的产业专家人设，规模能够瞬间从千万到百亿，甚至还有专属手办。他们的人设里一定有X大半导体专业、XX产业研究经历、XX学博士等理工科技直男标签，拍宣传片必须得开特斯拉，运动场景就是足球或篮球，各种产业数据和科学原理信手拈来。但实际上科技或成长投资，核心是方向的选择，模糊的正确比精确的错误，在早期更为重要，它不是做科学技术的研究。而且要相信，所谓从科技或产业界跳转到金融行业来的基金经理，他们所具备的科技认知领先，找几个行业专家聊几小时，也都能追上了。

　　投资上，他们以All in 科技赛道为荣，不管行业处于什么阶段，就是一个词“梭哈”。逻辑就是空间大、产业革命、从0~1。在产业早期阶段，这种投资方式是非常有效的，因为没法以严谨的定量方式去提前判断产业里的哪些公司是优秀的，只能按照业务占比与相关性这些维度去找。正如很多行业早期的玩家和最后胜出的玩家，多数不是一拨人一样的道理，新兴产业的特点就是快速迭代。以新能源为例，15年时最领先的那些公司，很多甚至已经退市。

　　但产业到了中期阶段，技术路径、行业空间与公司竞争力已经逐渐清晰，行业增速的二阶导开始放缓时，坦率说是在一个行业里选不出那么多好公司的。这时All in的方式就会有所抵消，因为持仓公司之间在相互竞争，很多早期的公司竞争力也逐步丧失或者被证伪。

　　就像这两年大热的AI一样，去年能选出来的公司和今年能选出来的公司相比，靠谱或者能够业绩兑现的，一定是大幅减少的。甚至涨幅差距也是巨大的。以服务器为例，工业X联与浪X，似乎是两个世界。光模块里的联X科技与“易中天“”也是天壤之别。正如现在配算力，其实真正业绩靠谱、能从产业趋势中收益的好公司宝钜证券，不超过10个。

　　因此到了这个阶段，依然all in 某赛道，那赚得就是行业Beta。这时候还不如换成对应的ETF，费率更低的同时，还更All。

　　成长股的投资，更加需要做行业比较，因为超额收益的来源是行业增速与个股增速。任何成长行业，总会遇到增速二阶导下滑的阶段或者阶段性产能过剩、产品迭代放缓、空间阶段性到天花板的瓶颈时刻，每个这个阶段，对于成长股选手而言，更有效的方式是换另一个行业增速、赔率与置信度匹配的行业，进行再配置，而不是抱着原有的行业。

　　用句这两年流行的话说，就是“不要粪坑蝶泳”。在那里游得再快、再好，也无人喝彩。因此成长风格基金经理，更要保持对行业与时代敏锐的观察，永远在研究新兴产业的Trigger，这是超额收益的来源。否则结果就容易是两年大涨后的三年回调。长期持有的基民，结果就是梦一场。众多聚焦新能源、半导体行业的主动基金，都是如此。

　　3、和“渣男”谈爱情型（伪价值）

　　这类容易被误解成长坡厚雪的价值型，因为他们换手率很低，持仓也很少调整，但底层逻辑却有问题。真价值型投资为什么很难被质疑，因为他们在中长期较为稳定、变量较小的行业里选优质公司。而伪价值型，却是在“渣男”行业里谈长期与价值，是妥妥的价值陷阱。

　　我们都知道，价值投资的定价底层逻辑中很重要的一个方式是DCF，它的假设需要公司长期经营，且现金流具备可预测性，因此业务需要稳定。但很多行业其实并不存在这样经营基础，因此就算表观低估值，却往往成为陷阱。

　　以这类基金经理很喜爱的深X服和广X达为例，商业模式看似很好，云计算，行业龙头，甚至可以PS估值。但实际上一个是项目制痕迹浓厚的IT公司，另一个是下游行业集中的软件公司。在经济或行业高速发展下，他们的问题都不会暴露，但一旦行业或经济下行，模式中的Bug便会放大，因为刚性费用极高，看似毛利率高，收入只要增速放缓或者下行，那么净利润率或现金流就会崩塌，边际成本不降反升。在这类行业里，只有景气度投资或者商业模式改变时带来的一轮重估机会，而不是价值投资，选择越跌越买、长期持有。例如最近被热议的某菜经理，他的卓XX也是一样的道理。

　　还有很多行业也有类似的情况，所谓优质的商业模式，却经不起一轮周期下行，这与消费等商业模式经过压力测试的行业是完全不同的，因此不应该简单套用价值投资理念。尤其是在科技与制造业，原本就是新王战胜旧王，或者新技术革命传统技术的周期，在这里找不变的要素，太难了。可以看到，从PC、移动互联网再到AI，其实每一轮的格局、模式都在发生变化。

　　尽管如此，这类基金经理在上行期时，超额收益明显，同时又比一般的科技或成长基金经理多了层“价值”与稳健的人设，反而能更受到青睐。但下行期时，所谓的“价值”就会成为桎梏，加大回撤幅度，因此持有时一定要小心。

　　4、靠同行映衬型

　　这类基金经理是第二类All in型的一个细分方向。他们的投资思维是：我只要战胜我的同行，我就是最优秀的。因此他们的选股与配置思维，不再是投资本身，而是选行业里能跑赢其他人的方向，一般的操作方法就是选大行业里更细分的赛道去All in。要么是更新的技术路径，要么是基本面相对更强的。以新能源为例，过去两年中游产能过剩，上游碳酸锂价格暴涨，因此一些赛道型基金经理就all in 在锂矿股票里，也不管未来价格趋势如何或者公司质地如何，就是相信锂矿只要跌得比中游少，我就赢了，不仅规模不会少，甚至还能吸引其他新能源基金的钱。以他们钟爱的江X为例，算是碳酸锂公司中质地最差的公司之一，永远出不了业绩，XX矿批文永远在路上，但只要它能比正负极隔膜电解液公司股价表现，就配足它，填充仓位。这种打法，对于基金公司与基金经理个人，可能存在正面意义，但对持有的基民而言，有啥意义呢。

　　就像All 在电子里的基金经理，不管什么时候，永远抱着立X，因为它是指数基准里的权重股，也比其他消费电子公司更靠谱，但请问消费电子行业估值还会得去吗？消费电子，更重要的是产品周期。

　　5、一拖N、全能叶问型

　　这类基金经理，让我想到叶问的经典台词——我要打十个。他们可以同时管理N个不同配置风格的基金。在阿凡提眼里，全能的基金经理是极少数的，而且更多管理社保或专户，因为能够用不同的投资方法论都赚到钱，并跑出相对排名，是很难的事情。根据阿凡提多年的赔钱经验，在A股这个极卷的市场里，任何一个行业如果你的认知水平只是在平均，那很难持续赚到钱。一个基金经理要在那么多行业里的认知都远超平均水平，要么是天才、要么就是平台的力量。

　　阿凡提多年观察下来，一拖N个基金，且N个基金配置方向不同的，多数都是为基于某个明星基金经理规模与业绩的考量，他在业绩超好时，每发一个都能带来不错的规划，不同方向的配置又彰显他的全能。而且那么多风格的基金，总会有一两个产品在当年收益率是不错的。

　　这种模式，对基金公司或基金经理，有正面好处，但对持有某个风格产品的基民而言，却是不公平的，因为基金经理很难把所有时间精力放在某一种风格产品中，但要知道，A股可是全世界最卷的地方，时间与精力的投入，是超额收益的基础。以某基金经理为例，有产品是新能源，有产品是新消费，有产品是AI，这么多赛道，他研究的过来吗？看报告和调研都来不及吧。

　　6、永远是这条街最靓的仔型

　　他们永远走在时代的浪尖上，与第五类基金经理很相似，但不同点在于他们把多个产品配置方向与投资风格，融入在了一只产品里。每个季度甚至每个月，在做重大的调整。他们敏感度极高，永远在研究最新的产业，永远是各个产业投资群里最积极的人，任何段子没有他们不知道的。能够阻止他们的，只有公司内部的换手率限制。

　　今天是AI应用，下个季度是MR；今天是机器人，下个月是低空飞行；今天是创新药，下周是中药。在研究这类基金经理时，不要看他们的季度持仓，一是可能下周就不是这些了，二是里面好公司的比例较低，所以如果单纯分析持仓，容易产生误判，而是去研究净值阶段性走势与行业或主题的走势相关性。

　　从收益上看，他们往往在市场回撤或者熊市时能有超额收益，因为他们不与股票谈恋爱，只赚一波的钱。但这就像简单的概率题一样，你每次开枪有80%的胜率，但你连开5次，最后只剩32%的胜率。因此他们一旦节奏对了，效果很好，但节奏反了，往往越来越差。持有这类基金时，一定得高频关注，而不是买了就放在里面。否则长期不看打开基金账户后，容易是惊吓。

　　7、一代宗师型

　　这类基金经理，开创或擅长自己独到的投资理念，并能够长期真正坚持，而并非营销话术。他的坚持能够让基金持有人清晰的理解这项投资的风向收益比，而不是像某些基金经理一样，交给基金持有人的是一个黑匣子，你完全无法预判这项投资的结果。

　　很典型的就像是PB-ROE体系，尽管阿凡提作为看成长股出身的外卖员，内心里一直不认同这种方式，但听过那位大佬的几次路演，的确能给出清晰的选股思路与配置理念，而不像有些所谓的价值型大佬，给出的都是玄乎其玄的定性选股标准，阿凡提称之为“政治正确”型选股--壁垒高，治理好，格局稳定。。谁都知道

　　我曾经与那位大佬的助理X熟识，X也是保险资管出身，而且最早还是看传媒这种浪行业的，但在那位大佬的体系调教下，X的投资与选股理念发生了巨大的变化。这就是宗师型，不仅能自己坚持打法，还能够影响别人，有所传承。

　　最近这位大佬奔私的传言甚嚣尘上。坦率说，他的体系特别适合于私募，因为PB-ROE本质上是找极其安全、低价的次优质资产，并非白马，也非龙头，很多股票鲜有机构问津。因此拉长时间看，非常绝对收益，而私募的受众也是绝对收益要求，需要中等的、高置信度的回报。

　　8、全是“卫星”型

　　大家如果经常听基金经理路演，最经常听到成长股基金经理的配置策略一定是核心+卫星策略，也就是前十大精选个股、重仓持有，是核心持仓，其余仓位以卫星方式，低仓位、高换手、分散式布局赔率较大的股票。这是很学院派的打法，也符合精力分配原则，因为一个基金经理，很难同时把50只以上的股票，研究与跟踪地都高于市场平均水平。

　　但有些前几年因为行业Beta而被吹捧为新能源或科技之王的某些基金经理，你细看他持仓的话，能够感受到怎么没有核心，全是卫星。他们的前十大，可能只有8个股票持仓比例在3%以上，然后以0.5%或1%的比例，分散买了100只股票。比行业或主题ETF还分散。因此他的净值走势就容易在行业牛市时产生一种错觉，涨得多、回撤少，但实际上，只是用一种更分散的方式在赌某一行业或主题，从而能够在行业或主题不行时，比其他个股集中型All in 某行业的基金，回撤更小。而他持有的很多公司，阿凡提听说他都没看过报表、更没去调研过，只是因为在行业指数里。

　　一个基金经理精力有限，很难深度研究与跟踪50只股票，更何况100只。这种打法，还要付他主动管理基金的管理费，感觉很亏，与其这样，还不如换成行业或主题ETF。

　　9、靠“偏离”跑超额型

　　牛市里，特别容易把赌性大或与产品主题偏离度大的基金经理，误认为能力强的基金经理。很多基金经理，非常懂相对排名的机制，因此他们选择了最容易达成、风险也最大同时对基民最不负责的路径，也就是与基金主题大幅偏离。

　　的确，这种方式在主题行业不行时，能够比其他主题基金跌得少，但你有没有想过，基民想买的就是对这类主题行业的风险暴露。

　　很典型的案例，阿凡提看到某些消费基金，一季度末前十大里出现了两三个光模块股票，或者去年半年报里也出现光模块。你要是底部买的，我觉得你水平很高，但你在顶部买光模块，底部卖白酒，这似乎和消费基金的定位是完全不匹配的吧。甚至还有消费基金前十大里配各种军工、新能源的。这种打法，我个人觉得不是在为基民考虑，而是用基民的钱去赌自己的相对排名。

　　在19、20、21年靠这种方法赚到的钱，一定会在22、23年大幅反噬。甚至还有某些新能源基金，一个季度AI、一个季度机器人、一个季度低空经济，这和赌博有啥区别，一个产业的投资逻辑或性价比，一个季度内就能发生如此巨大的变化吗？本质上都是想博排名、博规模。但核心是你不能挂羊头、卖狗肉，基民买主题基金，买的就是这类主题，是他行业配置的一部分。这种做法，是连基民对基金经理最基本的信任都要丢失的，饮鸩止渴！

　　阿凡提写了日常生活中遇到的九类“非”典型基金经理，坦率说有些话得罪人，但我的初衷是大家都能努力为行业好，毕竟资管行业是信托责任，但它又是靠天吃饭，因此我们无法一直优秀让基民们总是赚钱，但我们至少要做到60分，也就是不负基民所托、不负基金产品特点，做到知行合一、言行一致，给基民们提供风险收益比确定、底层持仓资产清晰的产品，而不是过度营销的黑箱型的产品，否则就算没有限薪，但未来一定也会有类似的反噬。我还是想重申一下，其实每种人设都有它存在的价值，没有好坏、优劣只分，就像不同的股票，只要它符合你的风险偏好、预期收益率，那就是好股票。不同类型的基金经理，只要他的风格不漂移，风险收益特征稳定，对基民负责任，那就是合格的基金经理。

　　正如老罗说的，你如果是预制菜，就大大方方承认，不要卖我现炒的价格。对于公募也是一样，过去几年的基金造神运动，在风格顶部狂发基金，给明星基金经理明显不匹配的天价薪酬，最后导致的结果就是行业一起承受巨大非议，所有人一起付出代价。

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